新黄河记者：苏冉  

一边是对智谱市值“破万亿”的集体狂欢，另一边则是对公司去年净亏损47亿元的深度质疑。两相对比之下，投资者不禁要问，这家成立不到七年且尚未盈利的“全球大模型第一股”，其光环背后到底成色几何？6月23日，伴随港股AI板块整体走低，智谱市值回落至9675亿港元，一时间，获利盘集中兑现、基本面与估值背离‌等声音不绝于耳。

事实上，抛开短期冲高回落表现，根据多家券商分析，稀缺性才是2026年大模型估值的底层逻辑，而在市值快速攀升的同时，对于智谱的稀缺性溢价能维持多久，市场目前仍有分歧。有专家表示，大模型竞争的本质是‌“用资本换时间、用亏损换壁垒”‌ ，智谱试图通过高强度的研发投入和激进的扩张策略，在竞争对手追赶之前，建立起难以复制的技术护城河和市场占有率。只是，在全球AI军备竞赛的当下，这一战略意图能够如愿实现吗？‌‌

从质疑到“真香”，智谱到底凭什么？

6月22日下午，港股交易时段，智谱股价飙升至历史高点，市值突破1.05万亿港元。从1月上市时的528亿港元算起，短短半年暴涨超18倍，成为中国AI史上最强造富神话。

然而，就在半年前，市场对智谱的判断完全是另一番光景。

2026年1月8日，智谱以“全球大模型第一股”的身份登陆港交所，发行价116.2港元，首日仅涨13.17%，市值约555亿港元。第二天MiniMax上市，首日大涨109%，市值突破千亿。

3月31日，智谱在盘后交出了上市以来首份成绩单。2025年，公司实现营业收入7.24亿元，录得净亏损约47.18亿元，同比扩大59.5%，这相当于每收进1元就要亏掉6.5元。此外，2025年经营性现金流净额为-22.46亿元，公司仍需依赖外部融资维持运营 。‌‌

财报发布后，市场质疑声四起，诸如公司长期深陷“营收高速增长、亏损持续扩大、盈利能力弱化”的行业悖论等言论成为业界普遍共识。

不过，仔细查看财报可见，智谱2025年净亏损扩大，主要受研发投入持续增加影响。2025年公司研发开支高达31.80亿元，同比增长44.9%，约为同期收入的4.4倍；销售及营销开支约3.91亿元，同比基本持平。“每赚1元钱，就要在研发上烧掉4.4元。”有投资人如此评价智谱的财务模型。而这种“以亏损换规模”的互联网打法，在AI大模型赛道被演绎到了极致。

转折点来自4月底。彼时，GLM-5.1发布，5月在Coding Agent基准中拿下开源第一，智谱股价单日涨37%。6月13日GLM-5.2发布，股价再涨超32%。新一代旗舰大模型GLM-5.2主攻“长程任务”：让AI不再只做即时问答，而能像人一样连续工作数小时、自主跑完一个完整的大型工程。

就在GLM-5.2发布前，Anthropic宣布Claude Fable 5对全球客户禁用，其中就包括中国用户。被公认为Claude国内最好“平替”的智谱，则做出了全面开放的表态，采用最宽松的MIT协议开源，不限制商用和地域。随后，很多原本在用Claude的国内开发者转头就涌向了GLM-5.2，而智谱也借此在国产算力适配和自主替代这件事上，拿到了一个身位。

6月17日，Artificial Analysis榜单显示，GLM-5.2获得51分的高分，位列开源模型SOTA，与Anthropic、OpenAI共同形成“三足鼎立”格局，甚至已经把Google Gemini都甩在身后。

GLM-5.2的发布，不仅让海内外全部陷入狂热，更是吸引了马斯克的关注。有网友在社交平台提问，“中国大模型预计何时能够达到Claude Fable的水平？”马斯克对比回应表示，可能在2027年一季度。有意思的是，智谱AI创始人唐杰更是直接下场回复马斯克表示，“用不了那么久”。

在此之后的几天时间里，市值“破万亿”的故事终于如期而至。

解禁压力与减持恐慌并存，“亏损换壁垒”的战略规划前景难料

回到最初的问题：一家年收入7亿、亏损47亿的公司，凭什么值万亿？事实上，市场押注的不是现在，是未来。

高估值带来的钱、人、客户、算力，如果能在两到三年内真正转化为中国AI基础设施平台的地位，今天的万亿就不是泡沫。

不过，利好之外，智谱未来仍需经历多轮考验，尤其是头顶那把解禁压力的“达摩克利斯之剑”。

作为一个高市值低流通的“操盘”股，智谱的限售股将分两批集中释放。首先是2026年7月8日（上市满6个月），2568万股基石投资者股份解禁，占总股本5.76%，美团、蚂蚁等产业资本持股全部解锁；然后是2027年1月8日（上市满1年），39.99%原始老股全面解禁，包含两大员工持股平台、君联、启明、中科创星等头部VC、清华系股东。

目前距离第一个引爆点仅剩半个月，智谱的万亿市值能否守住，不取决于下一款GLM模型有多强，而取决于手握海量限售股的451名员工与数十家投资机构：他们选择长期持有还是集中套现，直接决定这家公司会不会重蹈诸如商汤上市后的崩盘覆辙。

资本市场上，类似前车之鉴的戏码已经多次上演。商汤上市时流通盘不足5%，大额限售解禁后单日暴跌46.77%，市值蒸发千亿；MiniMax临近解禁窗口，股价两周腰斩，核心诱因就是市场担忧财务股东集中抛售、流动性无法承接抛压。智谱当前体量远大于二者，一旦解禁冲击到来，只会更剧烈。

此外，对于智谱的稀缺性溢价能维持多久，市场目前仍有分歧。

根据多家券商分析，稀缺性是2026 年大模型估值的底层逻辑。“全球模型厂商上市标的稀缺 + 尚未进入解禁期 + 较低流动性 ”，瑞银分析师如此拆解智谱的估值溢价原因。不过，若竞争对手（如DeepSeek等）未来推出性能持平但价格更低甚至免费的模型，智谱目前的“供不应求”优势将被削弱，稀缺性会随之消失 。

事实上，大模型竞争本质是算力与算法的军备竞赛。

在业界看来，智谱在2026年所处的战略阶段，深刻体现了‌“以资本换时间、以亏损换壁垒”‌的大模型行业底层逻辑。

尽管战略清晰，但“亏损换壁垒”的路径并非没有隐忧。智谱目前高度依赖外部算力采购，缺乏自建算力基础设施。相比拥有自有算力的互联网巨头，其在单位Token获取成本和议价能力上处于劣势，导致收入规模尚不足以完全消化高昂的迭代成本。

当下，市场关注的焦点已从“烧钱速度”转向“烧钱效率”。核心拷问在于：公司‌亏损能否真正换来核心壁垒？增速能否覆盖失血？‌ 如果定制化交付成本无法通过规模化有效摊销，项目制增长可能陷入利润黑洞。

多家AI新秀惊艳亮相，需警惕资本狂热下的泡沫隐忧

实际上，最近两周时间内，AI赛道与万亿市值的故事，可不仅是智谱一家独美。

端午节前最后一个交易日，中际旭创股价大涨超7%，收报1367.88元/股，创下历史新高，总市值达1.53万亿元，稳居A股总市值前十强之列，且首次在收盘时超过了茅台的1.52万亿元。

与智谱类似，从烟台一家濒临退市的电机厂，到全球市占率超28%的光模块龙头，再到收盘市值超越贵州茅台的A股第六大公司，中际旭创走完这条路，用了不到十年。

无独有偶，2026年6月22日，扎根深圳宝安区的海清智元（01392.HK）正式登陆港交所主板，拿下“物理AI第一股”头衔，也是港股首家深耕多光谱AI赛道的上市企业。

上市首日该股表现亮眼，收盘报26.70港元/股，较发行价7.20港元/股大涨2.71倍；全天成交额7.09亿港元，收盘总市值达206.71亿港元，可见资本市场对其技术赛道价值认可度极高。

类似案例不胜枚举。在业界看来，资本疯狂涌入、估值水涨船高，市场一边惊叹于AI 技术带来的生产力变革，将其视作硬核科技革命的核心载体；另一边又对脱离基本面的高估值、盈利难的行业现状忧心忡忡，担忧这是新一轮科技泡沫的重演。

在这场喧嚣的资本狂欢中，AI产业究竟是实打实的硬科技崛起，还是虚火旺盛的资本泡沫，成为当下科技与资本市场最值得深思的命题。

必须承认的是，大模型应用落地导致算力需求呈指数增长。2024年初至2026年3月，中国日均Token调用量从1000亿激增至140万亿以上，两年增长超千倍，底层“卖水人”（算力、推理服务）业务量验证了真实需求 。

此外，在全球地缘竞争背景下，AI算力自主可控成为国家战略。国内政策强力支持（如“人工智能+”行动），引导基金与国资入场，为硬科技AI企业提供‌耐心资本‌与政策背书 。‌‌

不过，对于资本市场而言，需回归理性投资逻辑，摒弃盲目炒作概念的行为。投资者应摒弃短期投机思维，理性看待AI产业的发展阶段与风险，聚焦企业核心技术实力、商业化能力与长期发展潜力，而非盲目追逐热点、追捧高估值。

同时，资本市场应完善定价机制与监管体系，对缺乏核心技术、持续亏损的AI 企业上市进行合理约束，引导资本流向真正具备硬科技实力、有发展潜力的优质企业，遏制资本炒作带来的泡沫风险。

编辑：刘雨  校对：汤琪