新黄河记者：苏冉  

递表排队三个多月后，冲刺港股“口腔护理第一股”的知名网红牙膏品牌“参半”等来的是一纸措辞严厉的问询函。日前，证监会国际司公示的最新一批境外上市备案补充材料问询显示，“参半”母公司‌深圳小阔日化股份有限公司需就股权沿革、利益输送、产品功效合规等6项问题进行补充说明，并出具相关法律意见。

监管审核推进之外，长期被业界诟病的“流量换规模”“重销售轻研发”等问题依旧“刺眼”。现实情况是，三年花掉近30亿营销费，背负5.8亿对赌债，“科技”叙事支撑不足的小阔日化急需通过IPO解套， 但能否如愿依旧难料。

“三天美白”遭质疑，产品功效宣传合规性被核查

今年3月底，网红牙膏“参半”递表港交所引发业界热议。

坊间关注的是，这家成立于2018年的品牌，仅用了近8年的时间，就成为了口腔护理行业第一梯队中的一员。据弗若斯特沙利文数据，2025年小阔日化在中国口腔护理市场零售额排名第三，市占率达6.5%，仅次于云南白药（11.8%）和好来集团（6.7%）；线上渠道方面，小阔日化的口腔护理、线上牙膏均排名市场第一，在每百克售价超30元的品质牙膏市场，市占率高达19.2%，居行业首位，其零售额三年复合增长率73.2%，在行业前五大集团中排名第一。

业绩层面，2023年至2025年，该公司收入分别约10.96亿元、13.69亿元和24.99亿元，年均复合增长率达51%；毛利率分别约72.1%、69.8%以及71.9%。对于这样的财务表现，小阔日化在招股书中称，“短短三年间的快速扩张，使我们跻身行业领先行列，同时赢得数以亿计消费者的信赖”。

凭借着极快的增长速度，业界对“参半”赴港IPO前景颇为看好，一旦成功，小阔日化将成为港股市场口腔护理行业第一股。

然而，在递表排队三个月后，小阔日化却等来了一份措辞严厉的问询函。

证监会提出的核心问询点包括股权沿革、利益输送、产品功效合规等6项问题。其中，小阔日化需解释历次增资/股权转让定价依据，是否存在入股价格异常的情况，是否存在利益输送；针对市场争议，需证明产品功效宣称评价符合法律法规，并提供相应的备案、许可或注册文件；员工股权激励计划参与人员是否为公司员工等。

本次问询中，产品功效合规是消费类网红品牌境外上市备案的高频核查要点，也直指“参半”长期以来存在的市场争议。

值得注意的是，公司旗下美白牙膏产品长期对外宣传“3天美白提升271%”，并附上第三方机构的检测报告作为宣传依据，但相关宣传却面临消费者质疑。

黑猫投诉平台上，有消费者反映，号称“三天美白”可使用数月并无美白效果，同时不少投诉集中在产品口感刺激、包装漏液、售后退货困难、品控不稳定等问题。网红口腔护理产品是否存在夸大数据、选择性公示检测结果的营销乱象，也是监管专项核查的核心。

有媒体报道，参半宣称的“色修因子”是指其成分表中的三种着色剂，通过改变黄蓝颜色饱和度来提高主观的美白感觉和满意度，并非去除污渍或改变牙齿本色；“吸色因子”则是焦磷酸二氢二钠，其作用是清洁、去除污，是多数美白功效牙膏的标配。这意味着，参半牙膏在美白方面并没有独到之处，反而是通过改变饱和度来让消费者产生牙齿美白的视觉误差。

背负5.8亿元对赌债，参半IPO是突围还是解套？

监管问询背后，是业界对小阔日化长期靠“砸流量换增长”模式进行市场突围的多重质疑。

财报显示，近年来，拥有较高毛利率水平的小阔日化，却陷入赚钱难的困境。2023年，其实现归母净利润4162万元，次年降至3423万元，2025年进一步降至-1825万元，由盈转亏，同比降幅达153%。

盈利承压的核心在于高企的营销投入，且缺乏技术护城河。小阔日化三年来累计销售费用接近30亿元，销售费用率连续三年突破60%；而三年研发总投入仅5409万元，研发费用率逐年跌破1%。按成本测算，小阔日化每10元收入中，就有6.14元用于销售及分销。

事实上，这些高昂营销费用多投向KOL推广、品牌推广、内容投放、明星代言、电商平台营销等。重度营销也让公司渠道结构失衡，近三年，其80%以上营收来自线上，线下铺货远比不上高露洁、云南白药等老牌口腔护理品牌。

公司的员工结构，更印证了这一重营销的发展策略。截至2025年末，公司线上运营及内容创作人员达276人，占员工总数近50%。也难怪，参半为何能在抖音等平台上持续输出内容、保持热度。

过去几年，小阔日化曾受到资本青睐，收获多轮融资。仅在2018年至2021年，其投资方包括清流资本、梅花创投、字节跳动、金鼎资本、华兴资本等。股权结构显示，梅花创投通过厦门梅花盛世、湖北梅花晟世两大基金合计持股8.84%，字节跳动旗下的量子跃动亦持有小阔科技的4.94%股份。

不过，收获众多投资也让小阔科技面临不小的“对赌”压力。目前，公司背负约‌5.82 亿元‌赎回负债，若未在约定时间内完成合格上市，投资者有权要求按年单利8%回购股份，构成巨大现金流压力。‌‌

值得注意的是，为向市场展露了更清晰的赛道定位，公司已于2026年6月将名称由“深圳小阔科技股份有限公司”变更为“深圳小阔日化股份有限公司”，主动摘掉“科技”标签以明确日化定位。若无法在限期内合理解释监管问询，IPO 进程可能进一步停滞甚至终止。

从漱口水爆款到牙膏网红，“参半”凭借流量打法和精准的用户洞察，在传统巨头环伺的口腔护理赛道快速崛起。但高营销低研发的发展模式、对线上渠道的高度依赖，让公司在迈向资本市场的道路上面临重重挑战。

未来，如何平衡营销与研发投入，实现从流量网红到实力品牌的转型；如何让线下渠道从简单铺排走向高效动销，真正形成线上线下协同发展的格局，成为参半今后发展中急需解决的问题。

编辑：刘雨  校对：汤琪