10月13日晚，漳州片仔癀药业股份有限公司（600436.SH）公告：董事长、法定代表人林志辉因“工作调整”辞职。公告没有给出继任人选，只说“将按照法定程序尽快完成选聘”。

这是一场密集的换血：7月29日，总经理黄进明到龄退休；9月22日，施艺雄接任总经理；10月13日，董事长离任。半年之内，这家七百亿市值中药龙头的一、二把手全部易主。

市场反应平淡——10月14日股价微涨1.69%，10月20日收盘123.41元/股，总市值约744.6亿元。没有恐慌，或许因为投资者早已习惯：换帅的这五年，正是股价下行的五年。

2021年夏天，一粒官方售价590元的片仔癀，在市场上被炒到1600元。门店限购，线上缺货，黄牛到处收货，“药中茅台”的说法就是在那几年传开的。

五年后，官方价格涨到了760元，市场却给出了相反的答案。电商平台上，片仔癀大药房旗舰店仍挂着760元，第三方药房普遍卖590元至750元，部分渠道一度低至599元。二手回收市场上，2024年产的锭剂回收价只有460元，远低于官方定价。有回收商回应媒体采访：“肯定一直跌，你不吃就可以卖了。”

760元的价格牌还立着，但支撑它的东西正在一块一块松掉。

价格没降，价格体系已经变了

2023年5月那次提价，是片仔癀近二十年最大幅度的一次：从590元跳到760元，单次涨幅28.81%。理由一如既往——牛黄、麝香涨价，成本推着走。此前2004年到2020年，锭剂零售价已经调了19次，从325元一路涨到590元。前十九次提价，市场都接了。第二十次，没人接了。

问题不在“760元太贵”。问题在于，过去支撑760元的，从来不只是药效。行业人士分析称：2021年前后的片仔癀热潮里，至少同时存在四类购买力量——实际使用、礼赠、渠道补库存，以及“明天会更贵”的涨价预期。后两类尤其关键：经销商相信以后还会涨，今天就愿意多拿货；消费者相信以后更贵，就把未来的购买提前到今天。越难买越抢，越抢越贵，越贵越强化“还会涨”的判断。价格本身成了购买理由。

这套循环有一个前提：市场必须持续相信，以后不会比现在便宜。一旦这个判断翻转，原来彼此强化的几股力量就会同时反向运动。渠道从“担心拿不到货”变成“担心货压在手里”，消费者从“现在不买以后更贵”变成“既然以后可能更便宜，为什么一定要今天买”。2025年末，片仔癀肝病用药期末库存量同比激增265.53%。面对库存压力，公司从2025年下半年起开展渠道专项治理，规范渠道秩序、主动控货去库存；据券商测算，2026年上半年内销销量同比下滑约18%。主动去库存，等于承认渠道里堆的东西，比真实吃掉的东西多得多。

问询函逼出的销量结构

2025年，片仔癀肝病用药销量同比增长25.81%，营收却下滑19.63%至42.68亿元。上交所问询函直接追问：卖得更多，收入为什么反而少了？

公司在回复里给出了答案：单价较高的核心产品销量下降21%，茵胆平肝胶囊、复方片仔癀肝宝等单价较低的产品销量增长41%。一个“药中茅台”的故事讲了二十年，问询函只用一组销量结构数据，就要求它换一种讲法。高价单品在萎缩，低价普药在补位，整体收入和盈利被结构性拉低。

更值得放在一组看的是毛利率的变化：肝病用药毛利率2024年为67.91%，2025年降至61.29%，2026年上半年回升至62.77%；而占营收近四成的医药流通业务，2026年上半年毛利率只有8.24%。核心利润来源在收缩，补位的业务撑不起原来的利润厚度。

存货是问询函追问的另一件事。2025年末存货66.79亿元，占净资产46%，原材料48.08亿元同比增50%，库存商品14.48亿元同比增20%。公司的解释是“核心原料战略储备”和“产销阶段性错配”。但同一份回复里，存货跌价准备率只有0.28%，同业平均是2.18%。再往下拆一层更极端：据2025年年报存货附注，48.11亿元原材料对应的跌价准备只有257.67万元，计提比例约0.054%。若按同业均值测算，66.98亿元存货对应的跌价准备约为1.46亿元，与实际计提的1902.07万元相差约1.27亿元，相当于公司2025年归母净利润21.59亿元的5.88%。

66.79亿元的存货，几乎按“不会跌价”来记账。当核心单品销量已经掉了两成、终端价格从1600元跌到460元时，“不存在跌价现象”这几个字，需要的不只是解释，而是时间。

还有一道刻度更能说明问题。据雪球数据统计，片仔癀存货周转天数已由2022年中报的184.80天增至2026年中报的413.22天，周转率从0.97次降至0.44次。一年多才转一圈。

新帅接手的，不是一个换帅问题

9月22日，施艺雄出任总经理。不到一个月后，10月13日，董事长林志辉辞职。公告只有一句“工作调整”，没有解释，没有继任者，只说“尽快完成选聘”。往下一行是他2023年8月上任时的原定任期到期日：2025年1月20日。此后公司始终没有完成董事会换届，林志辉靠延期安排继续履职近21个月，直到这次“工作调整”把他调走。

施艺雄的履历几乎全部集中在漳州国资体系——漳州投资集团党委副书记、总经济师，金盾城市服务集团党委书记、董事长，2025年1月才进入片仔癀任副总经理，不到两年被推到台前。控股股东推荐的人选出任总经理，国资对这家现金牛企业的直接控制正在加强。

但新班子面对的局面，不是“谁来签字”的问题。

价格体系需要修复：760元的官方定价还在，但终端成交价已经分化，渠道里堆积的库存刚刚开始消化。核心单品需要找到新的需求锚：当礼赠、囤货和涨价预期退潮之后，760元附近究竟还有多少真实消费者愿意持续买单，没有人给出答案。

合规底线需要补课：7月30日，北京东城区一家挂牌“片仔癀宏仁国药堂”的门店，店员向消费者介绍“对于癌症有治疗效果”，宣传物料上写着原发性肝癌、晚期结肠癌，而药品说明书的功能主治只有“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛”。8月13日，东城区市场监管局立案。截至2026年上半年，片仔癀国药堂（含国医堂、名医馆）全国已开618家。门店开得快，物料谁做、巡检谁管，答案在公司的管控体系里，不在某一个店员的嘴上。

韩某质疑宣传问题的名誉权诉讼仍在审理中，索赔3万元、道歉30天。一家公司选择用诉讼回应质疑，还是用整改回应质疑，本身就是治理取向。

底牌与考题

底牌不是没有。天然牛黄价格已从2025年初约165万元/公斤回落至52万元/公斤左右，进口牛黄渠道打开，原料成本的压力在缓解。但这些改善的是利润端，不直接回答“760元附近还有多少人愿意买”。渠道去库存接近尾声，改善的是出货端，也不等于终端需求已经修复。利润修复、出货修复和需求修复，是三件不同的事。

现金流的走向恰好印证了这一点。2025年全年，公司经营活动产生的现金流量净额仅7702.66万元，同比下降94.14%；2026年上半年回升至16.25亿元，同比增长332.58%，公司解释主要系“购买商品、接受劳务支付的现金减少”。钱回来得快，不是因为卖得快，是因为买得少。

三季报10月31日披露。看空的人盯着这一组数：2025年营收90.01亿元、同比下降16.56%，归母净利润21.59亿元、同比下降27.49%，这是片仔癀2003年上市以来首次年度营收与净利双降；2026年上半年营收45.73亿元、降14.98%，归母净利润10.93亿元、降24.22%，两项合计已连续五个季度同比下滑。看多的人盯着另一组：降幅在收窄，成本在回落。

但真正决定这粒药未来位置的，是那个最朴素的问题：剥离了1600元的炒作、590元的礼品惯性、以及“明天更贵”的囤货逻辑之后，760元，还有多少人觉得值。

片仔癀不缺故事。近500年配方、国家绝密工艺、稀缺麝香资质，都是真的。缺的是把一味药从“硬通货”还原成“一味药”的耐心——渠道价格稳下来，真实需求摸清楚，宣传口径守住，一件事从头做完。

760元一粒的药，卖不动了，不是最大的问题。最大的问题是，它曾经太好卖了，好卖到没有人需要认真回答：这粒药，到底应该卖给谁。

数据来源：本文财务数据来自片仔癀2025年年报、2026年半年报及上交所年报问询函回复及媒体公开报道；诉讼与市监调查仍在进行中，以权威部门最终结论为准。（本文作者：新黄河科技与大健康研究院 出品）

校对：汤琪