新黄河记者：杜林  

6月25日，吉利控股集团创始人李书福迎来了其资本版图中的又一个IPO——曹操出行(2643.HK)。但资本市场并未给予热烈回应。在暗盘交易下跌超过18%的预警下，曹操出行上市首日开盘即暴跌19.4%，股价从41.94港元的发行价跳水至33.8港元。这家以约190亿港元市值开启交易的网约车平台，用一种极为冷峻的方式，为此次上市蒙上了一层审慎的阴影。

此次上市，更像一次关乎生存与未来路径抉择的“压力测试”。市场用脚投票的背后，是曹操出行自身的结构性困境，也折射出整个网约车行业在后补贴时代面临的共同挑战。

规模扩张背后的“流量之困”

招股书数据显示，曹操出行的增长曲线颇为亮眼。2022年至2024年，公司营收从76.31亿元增长至146.57亿元，年复合增长率达37.4%。其总交易额(GTV)在2024年达到170亿元，同比增长38.8%。凭借这一系列增长，曹操出行稳坐中国网约车市场份额第二的交椅，占比5.4%。

但这份成绩单的背后，是对聚合平台的极度依赖，这已成为公司发展的核心瓶颈。

对聚合平台依赖度激增，数据显示，源自高德、美团等聚合平台的订单，在2024年贡献了曹操出行高达85.4%的GTV(总交易额)，这一比例从2022年的49.9%逐年攀升。这意味着，曹操出行在前端获客上几乎丧失了主动权，其自有渠道的GTV贡献率仅剩14.6%。有投资者认为，这种模式下“用户习惯于仅认聚合入口，不会过多愿意单独下载一个曹操出行”，导致自有流量池日益薄弱。

利润空间严重受侵蚀，为了换取流量，曹操出行付出的代价是高昂的佣金。2024年，其向聚合平台支付的佣金高达10.46亿元人民币，占其销售费用的85.7%。这笔长期维持在GTV总额7.2%到7.5%的巨额“过路费”，直接削薄了本就微薄的利润。尽管2024年该公司毛利率已转正为8.1%，但高昂的获客成本使其依然深陷亏损泥潭，2022年至2024年三年累计净亏损超过52亿元人民币。

品牌价值被稀释。在聚合平台的比价机制下，价格成为用户选择的首要因素，平台的品牌效应被大大削弱。曹操出行辛苦建立的B2C模式、定制车队等差异化服务优势，在算法推荐面前难以转化为品牌溢价。

重资产枷锁与财务警报

与主流的C2C轻资产模式不同，曹操出行自诞生起便选择了“定制车+公车公营”的B2C重资产路径。这一战略的初衷是希望通过提供标准化的优质服务建立护城河。其超过3.4万辆的定制车队，在提升用户体验和降低单公里运营成本上确有成效。例如，其枫叶80V和曹操60两款定制车，全生命周期成本(TCO)较行业典型纯电动车低33%至40%。

但这种深度绑定主机厂的重资产模式，也给公司带来了沉重的财务负担和经营掣肘。

投资者分析认为，曹操出行的运力优化完全依赖吉利。车型采购成本受吉利控制，压缩空间有限;换电网络独家依赖吉利旗下的“易易互联”;维保服务也由吉利授权维修店垄断，缺乏议价能力。

财务面临高压，截至2024年底，曹操出行总负债高达112.83亿元，资产负债率飙升至276%。此次IPO募资约18.53亿港元，其中相当一部分将用于偿还即将到期的银行贷款。这清晰地表明，上市融资的首要任务之一是“止血”而非全力扩张，凸显了其紧张的流动性状况。

自动驾驶是“解药”还是“远水”?

面对主营业务的困境，曹操出行将突围的希望押注在更遥远的未来——自动驾驶(Robotaxi)。依托吉利集团在整车制造和智能驾驶技术上的积累，公司已于2025年2月正式上线“曹操智行”自动驾驶平台，并迅速在苏州、杭州两地试点Robotaxi服务。按照规划，专为自动驾驶设计的L4级定制车型预计在2026年底推出。

这是一条极具想象力的路径，有望从根本上颠覆现有的成本结构。但在部分市场人士看来，这更像是一个“画饼”的资本故事。自动驾驶是一场需要持续巨额投入的“豪赌”，且短期内仍需配备安全员，商业化道阻且长。值得注意的是，Robotaxi赛道已巨头林立，滴滴、百度萝卜快跑、小马智行等早已入局。分析师陈礼腾指出，曹操出行想在这个更“烧钱”的赛道脱颖而出，需要更多的资金与技术支持。

尽管二级市场表现不佳，但共享出行赛道的前景依然被看好。据弗若斯特沙利文预测，在消费需求和下沉市场普及的推动下，中国共享出行的市场渗透率有望从2024年的4.3%提升至2029年的7.6%，整体市场规模将增长至超8000亿元。

在此背景下，曹操出行上市激起了市场的两极化反应。一方面，以中泰国际为代表的券商在上市前给予“申购”评级。他们认为，曹操出行1.4倍的市销率与同业公司嘀嗒出行相近，考虑到其行业地位、市值规模以及与吉利集团的强大协同效应，该估值尚属合理。基石投资者中也不乏梅赛德斯-奔驰、国轩高科等产业巨头的身影。

但另一方面，市场的实际表现和大量投资者的反馈则更为悲观。从暗盘到首日的大幅破发，让包括基石投资者在内的所有打新者悉数被套。有报道称，投资者一手亏损达594港元。有投资者直言这是“给司机和流量平台打工的‘冤大头’”，是“下一个‘韭菜粉碎机’”。

上市之后，李书福通过直接和间接方式合计控制曹操出行约81%的表决权，按首日收盘价计算，其持股市值接近151亿港元。根据规则，这部分股权及其他早期投资者的股份将面临至少六个月的禁售期。

曹操出行能否在禁售期内，向市场证明其商业模式的韧性与潜力，将是其未来发展的关键。在寡头垄断的网约车市场，如何平衡增长与独立性，如何在重资产运营与盈利能力之间找到支点，依然是摆在这位行业“第二”面前最严峻的考题。

编辑：杨子梦  校对：刘恬