作者 胡群
“万亿券商”的蓝图将从纸面走向现实，而市场的考卷才刚刚展开。
12月17日晚，中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”； 601995.SH）发布公告，披露了换股吸收合并东兴证券与信达证券的预案全文，并宣布公司A股股票将于次日复牌。至此，这场自11月20日开启停牌、牵动市场神经的券商整合案，完成了第一阶段的理论设计，即将进入更为复杂的实践验证阶段。
12月18日开市，中金公司的股票代码将结束长达20个交易日的静默。但这并非简单的交易重启，而更像一场面向全体投资者的公开“答辩”。市场将用最直接的定价行为，对这份“三合一”方案的可行性、溢价合理性及协同前景，投下第一轮信任票。
根据预案，本次交易的核心定价基准已然清晰：中金公司作为存续方，换股价定为36.91元/股；东兴证券与信达证券的换股价分别为16.14元/股与19.15元/股，对应换股比例为1:0.4373和1:0.5188。其中，东兴证券定价较基准溢价26%，体现了对其区域网络价值的认可。交易完成后，一个总资产超1万亿元、净资产约1715亿元的行业新巨头将应运而生，在总资产规模上跻身行业第四。
根据2025年三季度末数据，中金公司、东兴证券、信达证券的总资产分别为7649.41亿元、1163.91亿元和1282.51亿元，合计约1.01万亿元。合并后新实体将成为A股第四家总资产破万亿的证券公司。净利润方面，三家公司2025年前三季度分别为66亿元、16亿元和14亿元，合计96亿元，位列行业第六；净资产合计约1715亿元，排名由第九跃升至第四，仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券。
然而，数字的震撼只是考卷的第一题。真正的难题写在后面：如何将庞大的资产数字，转化为真实的竞争优势？
考题一：功能整合，能否超越规模加总？
市场早已超越对“大”的迷恋，转而追问如何“由大而强”。中金公司此番合并，被市场定义为“功能占优型整合”，这正是其答卷的核心论点。
与此前行业以规模效应和成本节约为核心的合并不同，中金案的本质是专业能力的战略拼图。中金公司长于高端投行、跨境业务与机构服务，但在零售网络覆盖上存在短板；东兴证券在福建等地拥有深厚的区域根基；信达证券则在特殊资产处置、破产重整等“苦活累活”上建立了专业壁垒。合并的理想图景，是构建一个从国际到国内、从顶层设计到区域深耕、从常规融资到特殊纾困的“全场景服务体”。
这道考题的评分标准，将体现在具体业务的增长曲线上。财富管理条线，能否借力新增的近200家营业部，真正实现客户下沉与AUM（资产管理规模）的有机增长？投行业务，又能否将信达的特殊资产处置能力，转化为在困境企业重组市场中独特的市场份额？这远非财务报表的简单合并，而是组织肌理、业务流与客户资源的深度再造。
考题二：汇金系整合，如何写下范本？
本次合并更深层的意义，在于它作为中央汇金投资有限责任公司整合旗下金融资源的“第一战”，其过程和结果具有强烈的示范效应。
2025年5月，东兴、信达两家券商股权划转至汇金旗下，扫清了此次整合的最大制度障碍。目前，汇金系控股或参股的券商牌照多达8张，资源分散与潜在同业竞争问题由来已久。中金此番合并，可视作对这一命题的首次系统性作答。
答卷的成色，不仅关乎中金自身。它将在很大程度上解答市场疑问：在“培育一流投行”的国家战略下，国有金融资本如何进行有效的市场化重组？是简单的行政捏合，还是遵循业务规律的战略融合？中金公司若能交出一份令人满意的整合成绩单，将为后续可能发生的其他体系内整合提供至关重要的方法论与信心。
考题三：资本效率，如何破解“ROE魔咒”？
规模剧增往往伴随净资产收益率（ROE）的阶段性摊薄，这几乎是大型并购难以逃避的“魔咒”。对于立志成为国际一流投行的中金而言，如何驾驭好新获得的庞大资本，是另一道关键考题。
数据显示，合并前三家公司年化ROE水平在7.3%至8.6%之间。合并后，巨大的资本基数将对管理层的资本配置能力提出极致考验。幸运的是，方案中蕴含着优化空间：中金公司历来以较高的经营杠杆（约5.4倍）和领先的资本运用能力著称，其投资收益率显著高于东兴与信达。如何将自身的资本管理基因注入新体系，提升整体资产回报水平，而非被低效资产拉低平均值，是决定长期股东回报的核心。
此外，合并带来的资本金补充，及时缓解了中金公司自身资本杠杆率接近监管上限的约束，为其拓展业务打开了空间。但“空间”不等于“收益”，将资本优势转化为胜势，依然需要精准的战略落地。
2016年其对中投证券（后更名为中金财富）的成功整合，已成为业内经典案例。其关键经验在于：明确的业务平台定位（将中金财富作为专属财富管理平台）、渐进式的融合策略以及尊重业务特性的组织设计。这为本次更为复杂的上市券商整合，提供了可资借鉴的底层逻辑。
同时，当前的“监考环境”空前有利。从中央金融工作会议定调，到证监会“建设一流投行”意见出台，再到“新国九条”鼓励市场化并购，政策层面已为行业通过合并做强扫清了道路。行业本身也处在并购活跃期，国泰君安与海通证券合并等案例，共同塑造着新的竞争格局。
12月10日至11日，中央经济工作会议指出，“要继续实施适度宽松的货币政策”“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”“深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革”。
中金公司董事长陈亮在接受上海证券报记者采访时表示，证券公司是资本市场上连接投融资各方最重要的桥梁纽带。在新征程上，证券公司要加快打造一流投资银行，努力为我国在国际市场赢得更多金融话语权、定价权，有效维护国家整体利益。
12月18日，当开市钟声敲响，中金公司的股票交易将重新跳动。中金公司交出的这份初步方案获得了“准考证”，而真正关乎其能否晋级“国际一流投行”的终极评分，将由未来数年的业务协同成果、财务表现和市场地位来最终书写。
中国金融业的强国之路，需要自己的“高盛”与“摩根士丹利”。中金公司此次“迎考”，正是这条征途上的一次关键压力测试。其答卷，值得我们持续关注。
