一边是投行业务半年狂飙77.7%，一边是四年造假旧账迟迟未清。国投证券与*ST卓然的故事，正滑向一个监管与市场的双重未知数。

据公开财务数据，2026年上半年，国投证券投资银行业务手续费净收入达到5.01亿元，比去年同期的2.82亿元大增约77.7%，这是连跌两年后的首次反弹——2024年，该板块净收入8.16亿元，同比下滑45.16%，接近腰斩；2025年继续下探到6.75亿元，又跌了17.3%。相较之下，今年上半年6个月便完成了去年全年七成以上的量，对一家投行来说，这是值得写进业绩报告的好消息。

但同一时间，国投证券身上还背着一桩分量很重的旧账。它不仅是*ST卓然（688121.SH，原卓然股份，上海卓然工程技术股份有限公司）IPO时的保荐机构，也是这家公司此后四年的持续督导机构。

*ST卓然被认定财务造假的这四年，恰好完整覆盖在国投证券的持续督导期内。

2026年9月11日，上海证监局下发《行政处罚事先告知书》，证监会同步通报：公司2021年至2024年连续四年年报虚假记载，累计虚增利润总额约2.87亿元，还存在招股书重大遗漏关联交易、实控人非经营性资金占用累计发生额超4.2亿元、隐瞒实控人两次被留置等一系列问题，拟对公司罚款1250万元、拟对含实控人在内6名责任人合计罚款3580万元、拟对实控人张锦红采取10年证券市场禁入。

需要说明的是：9月11日下发的是“事先告知书”而非正式处罚决定，当事人依法享有陈述、申辩权利，最终事实与责任以证监会正式处罚文书为准。

真正落差：督导结论与监管认定的时间错位

真正让这件事显得刺眼的，是时间上的落差。2021年9月，卓然股份科创板上市，国投证券（原安信证券）任IPO保荐机构兼持续督导机构，此后2021年至2024年，国投证券历年持续督导报告均称“未发现违规”。

更值得玩味的是一份更晚的文件。根据公开信息，2026年1月7日，国投证券发布了《关于上海卓然工程技术股份有限公司2025年度持续督导工作现场检查报告》，披露2025年12月23日至26日，检查人员对公司治理和内部控制、信息披露、独立性、与控股股东及关联方资金往来、募集资金使用、关联交易、对外担保、重大对外投资、经营情况等方面进行了现场检查，核查意见是“除警示函提及的事项外”未发现违规。

但早在这次检查之前的2025年12月19日，公司已经收到上海证监局行政监管措施决定书和证监会《立案告知书》，证监会以涉嫌信息披露违法违规为由对公司和实控人张锦红正式立案。也就是说，国投证券这次现场检查，是在公司已被立案之后才进行的。

而警示函本身已经指出“2021年至2024年违规支付募集资金、形成体外资金池、未如实披露关联方资金往来”，这些恰恰是后来《行政处罚事先告知书》认定的造假核心路径。

再过九个月，到2026年9月11日，监管拟认定：公司连续四年财务造假，手段包括虚构应收账款收回、在不符合条件时提前确认收入、虚构业务、依据参股公司不实报表调节投资收益等四条路径。

2023年是这场造假的高峰期，当年虚增利润总额2.24亿元，占公司当年披露利润总额的148.33%，剔除虚增部分后，公司当年实际为亏损。

需要厘清的是，这里的“造假”不是某一笔账记错，而是四条路径并行：以预付工程款名义转出募资形成体外循环，虚构钢管及翅片管业务，在“未签订正式合同、客户未确认承担支出”情况下提前确认收入，依据参股公司不实财务报表跨期调节投资收益。其中仅“虚构业务+提前确认收入”两项，就合计虚增2023年营收约3.63亿元，其中虚构业务2.03亿元、提前确认收入1.60亿元，占当年营收29.59亿元的约12.3%。

于是，一个尖锐的问题浮现：一家公司涉嫌多重财务造假动作持续四年，作为理论上距离公司最近、查阅底稿最方便、被监管赋予“看门人”职责的持续督导机构，国投证券在这四年里，究竟做了什么、又漏掉了什么？

不是第一次被贴上“履职存疑”标签

这个问题之所以值得深问，是因为*ST卓然并不是国投证券第一次被贴上“履职存疑”的标签。

据公开信息，2024年1月，上交所曾对国投证券予以监管警示，同时通报批评两名保荐代表人，涉及科创板申报企业荣盛生物的问题；2025年5月，上交所又一次对国投证券及相关人员予以监管警示，理由是保荐职责履行不到位；仅2025年上半年，公司就被采取两次监管措施，涉及自营投资、分支机构人员执业行为等问题。把这几条时间线摆在一起看，*ST卓然的问题不像是一次孤立的失手，更像是同一种执业质量隐患反复出现的其中一次。

这种反复出现的执业质量隐患，背后或许也有商业逻辑可循。翻看国投证券的成本结构会发现一个细节：据公开财务数据，2025年公司投行业务收入6.75亿元，营业成本5.79亿元，毛利率14.34%，远低于同期经纪业务41.41%和自营投资业务68.93%的毛利率。这也侧面证实，投行是这家公司里最不赚钱、也最“重资产投入”的板块之一，收入弹性大，成本却是刚性的。

这个结构本身能够部分解释，为什么在IPO审核趋严、行业普遍承压的这几年，一旦市场窗口打开，机构仍然格外珍惜每一单储备项目，也更容易在项目质量与项目数量之间做取舍。这不是给国投证券的问题找借口，只是想说明保荐机构的执业质量问题，往往不是孤立的道德判断，背后有其真实的业务压力作推动。

先例已经写在那里

*ST卓然目前的处境，让人很自然地想起紫晶存储和泽达易盛两起案子：同样是IPO造假，同样牵出保荐机构责任问题。

据公开报道：紫晶存储案中，保荐机构中信建投会同其他中介机构设立先行赔付专项基金，在较短时间内完成对数万名投资者的赔付，随后相关中介机构与证监会签署承诺认可协议并交纳承诺金，证监会依法终止调查；泽达易盛案中，上海金融法院适用特别代表人诉讼程序以调解方式审结，数千名投资者获全额赔付，保荐机构东兴证券等与证监会签署承诺认可协议后终止调查，形成“先行赔付—代位追偿”的闭环。

因相关数据需以监管部门及法院正式披露文书为准，避免转述失真，上述两个先例的赔付规模、人数、金额等具体数字，本文不再逐一列示，但其制度意义清晰：如果国投证券在卓然股份项目上的核查程序被证实存在缺失，历史先例已说明责任认定与赔付大致会走向什么方向。

需要说清楚的是，截至目前，监管层面尚未对国投证券的保荐履职作出正式认定。证监会立案调查的对象是“本案所涉会计师事务所”，市场普遍认为指向信永中和，原因是其自IPO至2024年报担任审计机构，对造假期间年报全部出具标准无保留意见。

而国投证券这一环，目前仍停留在“市场质疑”“有待核实”阶段。今天之所以把这条线单独拿出来讨论，不是提前给它定性，而是因为它是整条责任链条里证据强度相对较弱、却最容易被忽略的一环：公司和实控人的责任已被监管以事先告知书拟认定，会计师事务所已被正式立案，只有保荐机构这一环，目前还只是舆论层面的追问。

留下的问题

IPO审核趋严、对中介机构“零容忍”已是近几年反复被提及的监管基调，但*ST卓然这个案例提出了一个更具体的问题：当保荐机构一边在快速扩大业务储备、一边又带着尚未厘清的历史项目问题，市场应该用什么标准去评估它当下正在推进的新项目。

过去，投资者习惯把“保荐机构+标准无保留审计意见”当作一张安全牌，但紫晶存储、泽达易盛，加上现在的*ST卓然，已经足够说明这张安全牌本身也需要被重新审视。国投证券会不会成为下一个被正式追责的保荐机构，现在还没有答案，但这个问题本身，已经值得摆在台面上讨论。

新黄河“预鉴”上市公司研究院 出品

编辑：陈彤彤  校对：刘恬