新黄河记者：刘瑾阳  

8月10日，宇树科技正式启动网上、网下申购，发行价150.80元/股。当晚公布的数据显示，网上发行最终中签率低至0.0181%，堪称“万里挑一”，求中签的许愿帖在各大股票论坛刷屏。

按照发行后总股本计算，宇树科技上市时市值约609.93亿元，发行市盈率高达219.23倍，远超行业38.56倍的平均水平。这组数字在8月7日的网上路演中被投资者频频质问：公司如何支撑如此高的估值？

宇树科技董事长王兴兴的回应底气十足“行业内主营业务相近的可比上市公司多数尚未盈利，而宇树已实现较强的盈利能力”。然而，上市前招股书中被摆在特别风险警示首位的“增速放缓及经营业绩波动”提示，以及2026年一季度扣非净利润同比骤降52.55%的财务数据，又为这场资本狂欢蒙上了一层阴影。

从超高速到中高速的剧烈换挡，正是市场在狂热之余最大的隐忧。

打新热度空前，营收结构从“机器狗”到人形机器人

本次宇树科技IPO发行节奏紧凑，发行价定格150.80元/股，合计发行股份4044.6434万股，全部为新股发行。本次申购设置极低的参与门槛，投资者仅需沪市日均6万元市值即可顶格申购，极低的参与门槛即可加入人形机器人热门赛道，引爆全网打新热情。

相较于极致的打新热度，宇树科技的超高估值始终是市场最大争议点。本次发行对应的静态发行市盈率高达219.23倍，而通用设备制造业行业平均市盈率仅38.56倍，公司估值远超行业均值数倍，同时市销率大幅高于优必选、越疆等同赛道港股上市公司。

面对投资者的密集质疑，在8月7日的网上投资者交流会上，宇树科技董事长王兴兴正面回应估值争议。其核心逻辑在于赛道盈利稀缺性，目前市场上与人形机器人、通用机器人主营业务相近的上市公司及拟上市公司，大多尚未实现盈利，而宇树科技是行业内少数实现规模化盈利的头部企业，尤其在人形机器人领域率先完成商业化变现，具备独一无二的估值溢价基础。

翻开宇树科技的招股书，最引人注目的并非营收规模的绝对值，而是其收入结构的剧烈重构。

报告期内，公司主营业务收入从2023年的1.58亿元增至2025年的16.76亿元，年复合增长率高达226.78%。其中，四足机器人与人形机器人的此消彼长，战略转型轨迹清晰。

2023年，四足机器人仍贡献公司主营业务收入的75.78%，人形机器人占比仅为1.88%。而到了2025年，人形机器人收入飙升至8.68亿元，占比51.78%，首次反超四足机器人（6.98亿元，41.62%），成为公司第一大收入来源。

毛利率“剪刀差”遇盈利拐点，高增长神话遭遇现实考验

主营业务转变的底层逻辑，是产品矩阵的快速迭代与价格策略的精准定位。

自2016年以四足机器人起家，宇树科技先后推出Go系列消费级产品——2021年Go1以1.6万元零售定价进入大众市场，2023年Go2进一步降至9997元，首次将四足机器人售价拉入万元以下。

同时，B系列行业级产品成功应用于工业巡检领域。凭借高性能与高性价比，公司连续多年位居全球四足机器人市场份额第一。

但宇树科技显然不满足于此。2023年首款全尺寸人形机器人H1面市，当年仅售出5台，单价较高。2024年G1推出后，人形机器人进入放量阶段，2025年纯人形机器人出货量突破5500台，居全球第一。

相比之下，除宇树外，行业主要企业的出货量仍在千台以下，量产规模呈现阶梯式分化。四足机器人虽然收入占比下降，但销量提升仍推动其销售收入保持增长，但平均售价因工艺改进逐年下调。

然而，收入结构的剧变背后，隐藏着一条不容忽视的毛利率“剪刀差”。招股书显示，人形机器人的毛利率从2023年的87.67%骤降至2024年的68.44%，2025年前三季度进一步下滑至62.91%，不到三年时间下降近25个百分点。

与此形成对比的是，四足机器人毛利率从2023年的43.17%稳步提升至2025年前三季度的55.49%。

毛利率“此消彼长”，显现出产品从实验室走向规模化量产过程中的定价压力。2023年人形机器人仅售出5台，高单价支撑了接近90%的惊人毛利率，但随着G1等型号进入放量阶段，售价必然下探以换取市场份额。

与此同时，行业竞争加剧，特斯拉Optimus Gen-3已宣布小批量试产，国内多家整车与消费电子巨头携资金与渠道跨界入局，价格战阴云正在聚集。

更令人警惕的是盈利能力的拐点信号。2025年公司扣非净利润达到5.91亿元，主营毛利率整体提升至60.13%，但进入2026年形势急转直下。

今年一季度营收同比增长68.49%，增速已从上年同期的332.64%大幅回落，扣非净利润却同比下降52.55%至4025万元。今年上半年预计扣非净利润约2.36亿至2.83亿元，同比降幅在6.43%至21.97%之间。

估值溢价与应用落地之困，高估值到底值不值？

王兴兴在路演中将增速放缓归因于营收基数大幅提升、行业热度逐步缓和及市场竞争日趋激烈。但深层原因在于期间费用的快速攀升，2023年至2025年，公司研发费用从4995万元增至1.45亿元，后续进一步加大对具身大模型及数据采集的投入，在销售费用大幅扩张的背景下，利润端显著承压。

招股书坦承，在行业竞争持续加剧、技术进步快速发展的背景下，公司“未来将可能无法保持较高水平的发展增速与盈利能力”。这种从超高速增长向中高速换挡的剧烈落差，正是市场在狂欢之余最大的隐忧。

219.23倍的发行市盈率、609.93亿元的市值，是专业机构对宇树过往业绩的定价，投资者也在对整个具身智能赛道未来空间进行豪赌。据高工机器人（GGII）预测，到2030年全球人形机器人市场规模将达150亿美元，中国市场近380亿元。

在这一宏大叙事下，宇树作为出货量全球第一的头部厂商，享有估值溢价似乎顺理成章。但上交所的两轮审核问询，直指核心商业化痛点。

数据显示，宇树人形机器人收入的73.60%来自科研教育领域，行业应用不到一成，且其中大部分是企业导览之类场景。也就是说，公司人形机器人的真实需求仍高度集中于高校、科研机构及开发者群体，距离走进工厂车间、千家万户的中长期目标尚有距离。

复购率与应用落地质量，是交易所重点关注的指标，也是投资者必须正视的现实。科研教育市场的特点是客户分散、采购周期长、复购不确定性高，难以支撑持续的高速增长。若通用机器人的商业化进度与需求增长不及预期，或者公司产品技术未能满足下游工业场景需求，营收增长将进一步放缓。与此同时，竞争暗流涌动。特斯拉凭借量产能力与AI技术资源已启动试产，国内跨界巨头携制造经验与渠道优势入局。

宇树科技的IPO，恰逢全球AI与具身智能技术突破的前夜。公司用十年时间从一家四足机器人创业公司，成长为营收近17亿元、人形机器人出货量全球第一的准上市公司，其技术迭代能力与商业化速度值得肯定。

但随着上市临近，今年一季度净利润腰斩、不具备可复制性的科研教育占比过高的收入结构，也残酷地揭示了高科技制造业的周期性规律。当资本市场的聚光灯亮起，真正的考验才刚刚开始。

编辑：刘雨  校对：汤琪