8月底的烟台，两家医药上市公司先后交出2026年上半年成绩单——8月25日，荣昌生物（688331.SH/09995.HK）披露半年报，营收58.53亿元、同比暴增433%，归母净利润46.62亿元，去年同期还亏4.50亿元。此前的8月21日，瑞康医药（002589.SZ）发布中报，营收34.15亿元，归母净利润1113.53万元。

两家公司同在烟台，却站在同一产业集群的两端：荣昌是烟台创新药赛道标杆企业，瑞康是烟台医药流通龙头企业。两家企业分处医药产业链创新研发、终端流通两大核心端口，商业模式、盈利体量差异明显，但透过迥异的财报数据，市场能看到高度一致的行业信号：在医药行业存量博弈、内卷加剧的大背景下，两家企业同步告别粗放扩张时代，主动做“减法”提质增效。

对投资者而言，战略收缩不等于风险出清，短期财报亮眼不等于长期价值确定，两份中报暗藏两家企业截然不同的盈利陷阱、成长短板与转型不确定性，也是当下国内创新药企、区域医药流通企业生存现状的真实缩影。

穿透看报表：归母净利润都不能看表层

两家公司的归母净利润，都不能只看表面。

荣昌的46.62亿元，几乎由一笔交易写就。

2026年1月，荣昌将自研PD-1/VEGF双抗RC148的大中华区以外权益独家授权给艾伯维，获6.5亿美元首付款（4月到账），并保留最高49.5亿美元里程碑及销售分成。中报里这笔技术授权收入达44.62亿元，占营收76.23%，对应成本仅135.87万元——几乎是纯利润。剔除后，荣昌真正的产品销售收入约13.4亿元（据华泰证券研报口径）、同比增22.3%，二季度7亿元、环比增11.1%；花旗研报引管理层口径称，剔除BD及权证变动后，上半年经常性业务仍净亏约2600万元，只是接近盈亏平衡。

瑞康的1113.53万元，含金量同样要打问号。其扣非净利润仅541.42万元，两者相差约572万元，几乎全部来自非经常性损益——其中非流动性资产处置收益576.23万元，政府补助12.97万元。更有冲击力的是，瑞康处置子公司股权收到的现金净额达5197万元（半年报现金流量表数据），约为账面归母净利润的4.7倍：上半年的“利润”本质上靠卖资产撑起来，剔除之后，主业几乎在盈亏线上。

一家靠“技术变现”，一家靠“资产腾挪”。剥开两层，荣昌仍有真实增长的产品线，瑞康则只剩微利的流通主业和不断缩水的资产。

战略加减法：都在做减法、赌转型

剥开报表，两家公司不约而同在做同一件事——做减法、赌转型，背后是同一个行业困境：旧增长模式都走到了天花板。

荣昌的旧模式是“高研发投入、自研自销”，代价是长期亏损。

它转向“License-out变现”：RC148授权艾伯维只是最新一例，此前维迪西妥单抗授权Seagen、泰它西普授权Vor Bio、RC28-E授权参天，四款核心药累计潜在交易额超126亿美元、首付款超10亿美元。与此同时，荣昌研发费用同比降36.01%、费用率从58.95%降至7.08%，2026年5月终止RC88、RC108两个ADC项目（据历史财报累计投入5.22亿元），研发人员从2023年末的1308人降至2025年末的864人、缩减约三分之一。费用下降里既有会计因素——RC148授权后大中华区以外研发由艾伯维承担，也有战略收缩的迹象——人员缩减与项目终止。表面是“卖青苗”，实则是用授权换现金、把海外研发成本甩给买家，把自身押注在BD能力和少数核心管线上。

瑞康的旧模式是“规模流通、赚配送账期的钱”，在两票制、集采、医保控费下只剩微利。

它主动剥离低质长账期业务，销售/管理/研发费用分别压降25.93%/8.76%/44.67%，把扣非勉强做正；同时把筹码押向中医药全产业链、SPD医院供应链和IVD三个方向。但收入结构仍高度依赖传统业务：药品27.5亿元（占80.53%）、器械6.13亿元（占17.96%），合计近99%，中医药、SPD、IVD仍处在“布局”而非“放量”阶段，尚无数据能验证转型成效。

一个是收缩研发、赌BD持续变现；一个是收缩流通、赌转型放量。共同点是：旧增长模式已经见顶，新增长模式都还没有被验证。

短板与风险：“塔尖”隐忧 VS“地基”裂缝

倾向的天平，最终落在护城河与风险的对照上。

荣昌的短板在于可持续性。

第一， 核心产品放量不算快，自免、ADC两大赛道竞争激烈，恒瑞、君实等均在布局同类靶点；

第二， 授权收入不可持续——2021年8月，Seagen以2亿美元首付、最高24亿美元里程碑拿下维迪西妥单抗海外权益，五年过去24亿美元里程碑仍无公开兑现，首付款是确定的，里程碑和分成却高度不确定；

第三， 研发收缩与核心人才流失（首席医学官何如意2025年2月离职、总裁傅道田2023年5月离职，IPO三位核心技术人员仅剩CEO房健民）与“塔尖”定位存在张力；

第四， 中报对RC148定价依据披露几乎空白。以同赛道为标尺：康方生物依沃西2022年12月授权Summit时，首付5亿美元、总额最高50亿美元，彼时已凭II期数据展现明确疗效；荣昌RC148授权时全球多中心临床尚处早期，艾伯维仍付6.5亿美元首付、承担更高临床风险。溢价可由赛道热度与补管线需求解释，但6.5亿对5亿的定价是否公允、有无第三方评估，公司披露几乎空白，投资者难独立判断。此外，RC28-E虽已授权参天，其国内糖尿病黄斑水肿（DME）上市申请2026年7月底主动撤回（安全性样本量不足，拟补数据再报）——海外BD顺利、国内受挫，恰是“塔尖”的另一面。

市场也清楚这些——中报披露后荣昌股价一度承压，A股PE（TTM）仅约11.7倍、港股约6.6倍，46亿元利润没有换来创新药企常见的估值溢价，市场只把它当作一次性现金流入。

瑞康的短板更深一层——治理。

2025年7月，董秘兼副总裁李喆被留置（后变更为责令候查），此前公司刚因未及时披露5.84亿元重大诉讼及4.6亿元关联交易被山东证监局出具警示函；2025年2月，瑞康拟以1.51亿元向关联方收购浙江衡玖76.01%股权，交易对手法定代表人正是董秘本人、实控人正是董事长之子，架构盘根错节；2026年4月，瑞康2020年起“免费投放设备、捆绑销售耗材”的模式被定性为商业贿赂并倒查六年处罚；2025年12月年报审计前夕，公司临时更换审计机构。从信披违规到董秘留置，从商业贿赂到审计异动，治理红灯成串亮起。

而这些，半年报的风险提示部分只字未提。财务上，归母净利率仅0.33%、扣非净利率0.16%，市值约50亿元却撑起PE（TTM）超500倍，卖资产式的“盈利”难以为继。

落点：两份中报，两种未完成的证明

若以“护城河深浅与转型确定性”为尺，荣昌暂时站得更稳——尽管它同样问题缠身。

理由有三。

其一，荣昌的“塔尖”有真实资产托底：泰它西普、维迪西妥单抗是有销售、有适应症扩容的真实产品，资产负债率约16%、现金充裕，扛得住研发收缩期的阵痛；其二，BD能力已过验证——四款药累计超126亿美元潜在交易额，艾伯维在协议生效仅5个月后就启动RC148全球III期临床，推进节奏快于Seagen时代，说明头部药企认可其管线价值；其三，市场已理性定价（A股PE约11.7倍），一次性利润的“水分”被挤掉大半，估值锚仍在可持续业务上。

但“暂时占优”不等于“已经证明”。荣昌的风险同样真实：RC148的全球数据要等到2027年之后，若核心产品放量不及预期、BD难以为继，“卖青苗”就会变成“断粮草”。瑞康则需要证明自己的“减法”能减出一个可规模化的新利润点，而非只是止血。

半年报揭晓了，问题没揭完——答案留给三季报。

数据来源：瑞康医药、荣昌生物2026年半年度报告；艾伯维、Seagen（辉瑞）、Vor Bio、参天授权公告；华泰证券、花旗、里昂、中银国际研报（2026年8月）；山东证监局警示函（〔2023〕101号）；烟台市政府新闻发布会公开信息。本文基于公开披露分析，不构成投资建议。（本文作者：新黄河科技与大健康研究院 古马）

校对：杨荷放