新黄河记者：张博  

日前，湖南军信环保股份有限公司（下称“军信股份”）向香港联交所更新递交上市申请，试图冲击“A+H”市场布局。最新财务数据显示，其营收和利润稳步增长。

不过，五大客户贡献超九成收入的现实也显露出其对大客户依赖程度高等隐忧，如何破解这些问题成为军信股份的长期课题。

图据官网

区域环保巨头谋求A+H上市格局

资料显示，湖南军信环保股份有限公司是湖南省内规模领先的固废处理企业，核心业务涵盖垃圾焚烧发电、固废综合处理与资源化利用，是区域内环保行业的标杆企业。

2022年4月13日，军信股份正式登陆深交所创业板，完成A股资本化第一步，借助资本市场完成了核心项目建设、产能扩张与产业链完善。

时隔三年，公司启动港股上市计划，2025年8月首次向港交所递交上市申请，在申请失效后于2026年2月13日完成二次递表，由中金公司、中信证券担任联席保荐人，正式踏上A+H股双资本平台的布局之路。

截至2026年3月初，公司A股总市值约140亿元，股价与估值较上市初期实现明显修复，资本市场认可度逐步提升。

从资本运作逻辑来看，A股上市夯实了军信股份本土发展根基，其募集资金主要投向生活垃圾处理设施扩建、污泥与渗滤液处理升级、信息化建设及研发投入。

而此次冲刺港股IPO，公司的募资规划则拓展至国际市场。据称资金将重点用于中亚固废项目投资建设、高附加值资源化技术研发、境内外产业并购、债务结构优化与营运资金补充，推动企业从区域环保服务商向国际化固废综合处理企业转型。

财务数据层面，军信股份展现出较强的盈利能力。2022年至2024年，公司营业收入分别实现15.48亿元、18.37亿元、24.11亿元，保持逐年稳步增长；2024年全年净利润为6.86亿元，而2025年前三季度净利润已突破8.25亿元，盈利规模持续扩大。盈利能力方面，公司2025年前三季度毛利率逼近60%，远超行业平均水平。

大客户贡献超九成收入

在稳健业绩背后，军信股份存在的经营风险愈发突出，尤其是大客户高度依赖问题，成为制约公司IPO进程与长期发展的核心短板，也成为境内外资本市场重点关注的风险点。

财报数据显示，军信股份前五大客户贡献的收入占比超过92%，单一最大客户收入占比约54.6%，客户结构严重失衡。且公司核心客户均为地方政府相关主体，业务开展完全依赖区域特许经营权与政府财政支付能力，依赖程度高。

还有就是大客户依赖直接衍生出应收账款高企及回款周期长的问题同样不可忽视。近几年，军信股份应收账款规模持续攀升。从2022年的5.94亿元攀升至2025年三季度末的20.65亿元。

与此同时，2022年、2023年、2024年及2025年前9个月，公司贸易应收款周转天数分别为105.7天、137.5天、199.2天和250.4天。尤其是当前250天的回款周期，显著高于行业平均水平。

尽管公司当前经营现金流表现尚可，但应收账款的持续增长，不仅会大幅增加公司的资金管理成本，降低资金周转效率，更会带来显著的坏账减值风险。

除此之外，多重风险叠加进一步加剧了公司的经营不确定性。政策依赖风险尤为突出，作为垃圾焚烧发电企业，公司盈利高度依赖上网电价补贴、垃圾处理费等行业政策，在环保补贴逐步退坡的行业趋势下，政策调整将直接压缩公司毛利率，盈利稳定性面临严峻考验。

整体而言，军信股份凭借区域特许经营与运营优势实现了业绩高增长，A+H股的资本布局也将为企业带来新的发展机遇，但大客户高度依赖、应收账款高企、回款周期长等核心隐患，始终是悬在其头顶的“达摩克利斯之剑”。如何解决这些问题，将真正关乎军信股份能否从区域龙头企业成长为国际化企业。

编辑：杨子梦  校对：杨荷放