新黄河记者：苏冉  

“账面赚钱、兜里没钱”，这是民营医药流通龙头九州通当前的真实财务写照。日前，九州通交出了一份“增收不增利”的半年报成绩单。财报显示，公司上半年营收872.79亿元、同比增长7.61%，但归母净利润只有12.01亿元、同比下滑16.95%，基本每股收益0.23元，同比下降20.69%。

事实上，比利润下滑更可怕的，是资金链在持续“失血”。2026年上半年，九州通经营活动现金流净额为 ‌-27.81亿元，利润并没有真正变成现金;截至6月末，应收账款高达356.72亿元，较2025年末激增68.21亿元，增幅23.64%，增速远超营收增幅。剖析可见，下游医院等客户账期长、回款慢，大量资金被占压是不容回避的现实难题。

债务层面，截至2026年6月末，九州通有息债务总额已达‌196.73亿元‌，其中短期有息负债占比高达‌85%‌，短期偿债压力骤增。面对重重压力，这家曾经创造千亿营收的行业龙头如何“止血”破局，仍待观察。

面临“增收不增利”和“利润不落袋”两大难题，有息债务接近200亿元

中报数据显示，九州通当前面临“增收不增利”和“利润不落袋”两大难题。

虽然九州通上半年营收实现872.79亿元，同比增长7.61%，规模韧性依旧在线。但利润端直接出现明显滑坡，归母净利润12.01亿元，同比下滑16.95%。其中，Q1净利润同比下滑高达24.41%，Q2下滑收窄至1.74%。

对于归母净利润下滑，公司解释称，主要是受本报告期非经常性损益同比减少的影响，“上年同期公司非经常性损益金额4.94亿元(主要是公募REITs发行所致)，而本报告期非经常性损益金额2.18亿元，同比减少2.76亿元。”

值得一提的是，公司盈利下滑并非今年上半年独有。实际上，在2025年，九州通就已经陷入了增收不增利困局。2025年，公司营收同比增长6.31%至1613.90亿元，归母净利润却仅录得22.55亿元，同比下跌10.07%。

利润为何持续缩水?‌核心是主业增长但赚钱变难‌。财报显示，剔除一次性收益后，扣非归母净利润9.82亿元、同比仅微增3.22%，明显落后于营收7.61%的增速，说明核心业务的盈利能力仍在承压。

此外，超九成收入来自薄利生意。具体来看，数字化医药分销贡献了95.32%的营收，但毛利率只有约7.16%，合并口径总毛利率约7.77%。不仅如此，集采和“两票制”持续压缩流通环节价差，公司过往靠规模撑起来的利润弹性天然受限。‌‌

实际上，比利润下滑更致命的，是经营性现金流真实失血。2026年上半年，公司经营活动现金流净额-27.81亿元，虽然同比小幅改善1.42%，但整体仍在大幅失血，利润并没有真正变成现金。

对于半年度经营性现金流量净额为负数，九州通表示，结合公司的业务模式和历年经营情况来看，每年年末会对下游客户开展应收账款集中催收工作，回款在第四季度比较集中。

应收账款层面，截至2026年6月末，应收账款达356.72亿元，比年初增加68.21亿元、增幅23.64%，相当于上半年营收的40.9%。对比来看，应收增速大幅甩开7.61%的营收增速，意味着公司不是靠卖得更多赚钱，而是靠拉长账期、垫资铺货换市场份额。事实上，下游医院等客户账期长、回款慢，大量资金被占压也是不容回避的现实难题。

与此同时，公司资产负债率升至69.22%，逼近70%警戒线;有息债务总额达到196.73亿元，较年初猛增45.82亿元，其中，短期有息债务合计为166.93亿元，占有息债务总额的85%，债务结构偏短期化，偿还压力集中。

六年内三度发行优先股“补血”，子公司合规隐患考验管控能力

面对资金困局，九州通也在积极“自救”。

近日，九州通披露2026年度向特定对象发行优先股股票预案，拟募资不超过28亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

值得注意的是，这是九州通六年内第3次优先股融资(2020年8亿元、2024年17.9亿元、本次28亿元)，合计上限53.9亿元，用途均为偿债及补流。 加上定增、可转债，公司上市以来直接融资已累计511.22亿元。

业内观察，在A股优先股市场以银行为绝对主导的格局下，一家非金融类民营企业较为密集地使用这一工具，并不多见。

根据预案，本次发行的优先股数量不超过2800万股，每股票面金额100元，按票面金额平价发行。扣除发行费用后的净额中，不超过20亿元用于偿还银行贷款及其他有息负债，不超过8亿元用于补充流动资金。

在专家看来，这次28亿优先股融资，核心是用权益资金置换一部分高成本、短期限的债务。不过，相对近200亿元的债务体量，此番操作并不能从根本上扭转高杠杆局面。

财务困境之外，合规风险暴露也是九州通必须面对的棘手问题。

近日，军队采购网发布处理公告，河南九州通医药有限公司因投标提供虚假材料，被联勤保障部队采购管理部门实施暂停处理，自2026年8月22日起，该企业被暂停参加全军范围军队物资工程服务采购活动资格。

这不是九州通第一次遭遇这类合规风险问题。回溯过往数年，云南、广西、宁夏等多地九州通子公司，频繁曝出串通投标、资料造假、合同纠纷、违规经营等问题，多次被政采平台、医疗采购系统处罚、拉黑。

一个典型案例是，2025年2月21日，贵州省公共资源交易中心发布《关于贵州绿原药业有限公司等企业失信等级评定的公告》，其中，贵州九州通仁源医药有限公司被评定为“一般”失信企业。在门店规模快速扩张、管理半径拉长的过程中，子公司合规与质量管控隐患，正成为继资金链之后的另一道考题。

综合来看，九州通凭借872亿元营收规模，仍然稳居民营医药流通头把交椅，但“大”不等于“稳”。九州通的问题不是“不赚钱”，而是赚来的钱大多沉淀在应收账款里，真正落袋的现金远没有账面数字那么好看。对于投资者来说，比起营收和利润，更需要盯紧的是应收账款的账龄和周转速度、经营现金流的季度变化，以及信用减值的计提规模。‌‌

编辑：曹梦佳  校对：刘恬